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（来源：华泰证券研究所）
核心观点元股证券:ygzq.hk
]article_adlist-->上周海外债市共振调整、超长端领跌，但中债收益率不升反降，内外债市定价明显背离。海外长端上行并非单一国别事件，而是AI融资挤出国债需求、主权财政扩张和债务担忧、央行与机构需求收缩、通胀尾部风险升温的共同结果。我们认为，美国财政部扩大回购杯水车薪，AI投资增速下滑、高利率反噬投资可能推动利率下行。国内利率定价仍由内需偏弱、资金面偏松和资产荒主导，海外利率更多约束利率下行空间。策略上，10年国债1.7%之下不建议追涨，但短期方向仍偏有利，维持存单与超长债组合，二永债等提防“固收+”赎回扰动，继续关注摊余成本债基重启带来的结构机会。
海外长端上行的四股力量
本轮海外债市调整由美债带动，并外溢至基本面、政策周期不同的经济体，指向共同的长端定价因子。一是AI资本开支扩张，企业融资转向债市，超长企业债挤占长久期资金；二是美国及主要经济体财政扩张，存量债务与付息负担相互强化，供给压力持续累积；三是市场对美国独立性产生担忧，欧、英、日央行亦收缩购债或主动卖债，官方与机构买盘同步减弱；四是短期通胀温和，但地缘扰动、能源价格和AI硬件涨价使远期通胀尾部风险上升。供求压力最终体现为期限溢价抬升，超长端调整压力大于短端。
美国财政部出手：杯水车薪
美国财政部宣布至少翻倍扩大长期国债回购，美债利率当日回落、次日即基本回吐，说明回购难以扭转长端供求矛盾：1）回购规模相较存量国债、长期国债净发行及AI企业长债融资仍然有限；2）回购资金来自短债增发，本质是借短买长，仅改变久期结构而非减少债务总量；3）信号意义大于实际效果，反映当局已将长端利率快速重定价视为不可接受。若利率继续走高，扩大回购、压缩中长端供给、放松银行监管约束均可能成为工具选择，但也均有制约。短期看，历史经验、技术形态及股债联动均指向10年期美债4.7%附近阻力较大，TIPS性价比或更高，若确认向上突破则需果断止损。
中债为何未随海外共振调整？
中债定价仍以内部基本面、政策和资金面为主，资本管制及外资持有占比较低使外部传导相对偏弱。首先，融资需求偏弱仍是债市最大的“地心引力”，7月经济数据K型分化加深，企业中长期贷款和居民贷款当月新增继续为负。其次，强出口、低基数与存量政策释放空间或降低稳增长进一步加码的必要性与紧迫性。再次，理财规模扩张、信用债供给收缩与委外持续发力共同强化资产荒逻辑，信用利差处于低位，机构更多向久期要收益，摊余成本债基重启也将增加潜在配债需求。海外利率主要通过汇率和跨境资金流动约束国内降息节奏，更多是制约利率下行空间而非扭转趋势。
寻找阻力较小的点
内需尚未企稳、货币政策保持支持性、政府债供给高峰逐步过去及保险年末抢配，意味着短期债市支撑尚难逆转，监管风险也暂时可控。但10年国债已处于与OMO利差不足30BP的“极限位置”，打开新的进攻空间仍需政策利率调整配合，1.7%以下仍不建议继续追涨，但短期方向仍偏有利，持有为主。交易盘活跃、高久期与高共识会放大止盈扰动，但在基本面明确反转或政策出现强利空前，踩踏风险预计可控。操作上，30-10年利差仍是曲线上阻力较小的方向，短端存单兼具票息与流动性价值，5年附近高等级普信债、券商次级债仍有机会，二永债等关注权益表现及“固收+”赎回扰动。
风险提示：国内稳增长政策超预期，“固收+”赎回风险，交易盘集中止盈。
正文 ]article_adlist-->本周策略观点：“泾渭分明”的中外长端利率
上周税期资金面平稳，海外债市共振大跌，而国内债市受经济数据偏弱、摊余成本债基重启影响表现平稳，“固收+”赎回，收益率先下后上。周一公布的7月经济数据低于市场预期，税期资金面偏松，债市偏强震荡，5-7年段政金债等受摊余成本债基重启表现亮眼。周二，债市继续交易经济数据与摊余成本债基抢跑行情，10Y国债收益率盘中下破1.67%。随后国务院发布关于修改住房公积金管理条例的决定，将投资范围由国债拓宽至国债和政策性金融债，10年国开收益率快速下行。周三，股市大幅调整引发“固收+”赎回担忧，债市止盈情绪升温，利率多数上行，中短端相对平稳。晚间美国财政部宣布至少翻倍扩大长期国债回购规模，美债利率高位回落，次日再度反弹。周四，8月LPR如期持稳，午后上海地产新政出炉，资金面边际收敛，债市偏弱震荡。周五早盘央行恢复7天逆回购净投放，收益率小幅上行。全周来看，10年期国债活跃券（260010）收益率上行1bp至1.69%，10年国开债活跃券（260205）收益率收于1.77%，较上周持平。30年国债活跃券（2600004）上行1BP至2.17%。30-10年、10-1年期限利差小幅收窄，信用利差整体平稳。
上周海外债市出现一轮共振调整，超长端领跌。8月17-18日，日本30年期国债收益率两个交易日累计上行约12BP至4.14%，10年期升至2.94%、为1996年以来高位；美国30年期国债8月17日收于5.31%，创2007年以来收盘新高，18日盘中一度触及5.34%；英国、德国、韩国30年期分别升至5.83%、3.77%和4.75%。19日盘前美国财政部宣布扩大长期国债回购规模，当日10年期与30年期美债收益率分别下行6BP和9BP，但次日基本回吐至公告前的位置。本轮调整由美债带动，其他市场债券收益率随之调整，抛售跨越了基本面与政策周期差异明显的经济体，指向共同的定价因子而非单一国别事件。与之形成对照的是，同期中债收益率不升反降，10年期国债收益率在1.70%下方运行、30年期报2.13%。本轮海外长端为何上行？如何看待美国财政部出手以及美债后续走势？中债定价为何相对独立？本篇尝试回答上述问题。
本轮海外债市调整的驱动可归纳为四条力量：AI融资的挤出效应、主权债务担忧推升的期限溢价、需求端央行与机构的双重收缩，以及通胀尾部风险的肥尾化。四条并非彼此独立，而是在相互强化。
第一，AI旺盛的融资需求提升了美债供给。
融资模式从内生现金流转向外部市场：截至2026年7月，六家超大规模企业——Alphabet、亚马逊、Meta、甲骨文、英伟达和SpaceX——已在全球发行了约2440亿美元的债券，高于去年全年的1080亿美元。
首当其冲的是长久期品种。私人部门可吸纳的久期总量有限，企业端长久期供给的扩张对国债配置需求形成直接挤占。由于AI基础设施回收期较长，企业倾向于发行超长债券以匹配资产久期，2025年以来美国新增企业债中5年以上占比达84%，AI相关发行占10年以上投资级供给近四成，直接占用保险、养老金等长久期资金的配置额度。这一挤占已经反映在价格上：2026年以来美国15年以上期限企业债的信用利差与1-3年期限走势分化，中长端利差相对短端明显走阔。
此外，AI投资对生产率与潜在增速的抬升也在被计入长端定价，实际利率中枢因此有上移压力。
第二，全球主权财政扩张、债务担忧提升期限利差。
美国财政恶化正在直接转化为债券供给。7月单月财政赤字4323亿美元，创同月历史纪录，剔除日历因素后仍有3330亿美元、同比增长18%，关税退税使当月净关税收入转为负值。存量联邦总债务持续攀升、逼近40万亿美元，赤字缺口仍在扩大，利息负担的自我强化效应尤其值得关注：公众持有债务的净利息支出占GDP比重由2015财年的1.6%升至2025财年的3.2%，十年实现翻倍；利率上行推高付息成本，付息成本抬升又进一步恶化财政可持续性。融资需求因此易升难降，近期财政部将三季度净融资需求上调至7390亿美元；供给压力增加之下，8月13日30年期国债拍卖得标利率5.22%，为2001年以来最高，弱拍卖直接触发了长端补跌。
此外，全球财政整顿在政治上的阻力也在加大。日本政府推进食品消费税减税（年减收约4.4万亿日元）与370万亿日元投资计划，形成未来持续性的财政扩张。而日本财政纪律派代表在9月内阁改组中前途未卜，其若被撤换将引发日债超长端新一轮熊陡。美国赤字率在低失业率下维持高位，德国、英国同样处于财政扩张通道。叠加欧美各国以国家安全为名推动供应链回流、争夺关键资源，财政扩张的刚性进一步固化。
新任美联储主席沃什控通胀的决心不足，市场担忧美联储独立性和美国债务失控风险，也引发期限利差扩张。
第三，需求端出现央行与机构的双重收缩。
央行层面，美联储2025年12月结束缩表后转为储备管理购买（RMP），主要买入 1 年期以内国库券以维持准备金充裕，属技术性流动性管理，本身不提供长久期需求；该购买今年4月后由每月400亿美元降至100亿，8月14日起进一步降至零，同时疫情期购入的抵押贷款支持证券仍在被动到期，每月回笼150-180亿美元。其他主要央行方向一致：欧央行不再续投到期债券，英央行仍在主动出售、12 个月累计减持目标700亿英镑，日央行加息与缩减购债双轨推进。
官方部门与机构投资者的承接意愿也在下降。日本、中国等持有美债规模持续回落，传统稳定买盘削弱，长端供给的出清更依赖价格。日本寿险机构国内债券的估值损失在二季度进一步扩大至历史极值，长端上行已从收益率曲线传导至资产负债表，存在诱发被动卖券的可能。从比价的角度看，日本寿险机构购买日债已经完全能覆盖负债端成本，也产生了资金回流本土效应。
上述供求压力最终体现在期限溢价上。纽约联储ACM模型测算的10年期美债期限溢价自6月底以来持续抬升，8月中旬升至年内高位，其抬升幅度超过同期名义收益率的上行幅度，说明定价来源是持有久期所要求的风险补偿。
第四，通胀风险的肥尾化。
从实际数据看，美国当前通胀水平并不算高。7月CPI环比仅0.1%，核心CPI同比2.5%、较6月回落，核心服务同比降至3.0%，整体延续温和回落态势。从定价拆解看，通胀预期或也并非本轮长端上行的主导变量。美国10年期盈亏平衡通胀率年初以来由2.25%升至2.34%，仅上行约9BP，始终锚定在2%目标附近；6月底以来10年期名义收益率上行25BP，其中实际收益率贡献15BP、盈亏平衡通胀仅贡献10BP。
真正需要担心的是通胀的远期尾部风险。8月17日中东停火协议到期未获延续，霍尔木兹海峡通行接近停滞，油价重回90美元以上；欧洲天然气价格升至每兆瓦时65欧元，为3月以来新高。值得注意的是，战略石油储备储存的是原油而非成品油，裂解价差走阔无法通过释储平抑，一旦成品油供应中断，冲击将直接传导至运输、农业与制造业。此外，AI推升存储、HBM等硬件价格，也在向IT商品渗透。短期温和而远期担忧升温的组合决定了长端的调整压力大于短端。
此外，与过去几轮美债利率上行相比，本轮有几点不同：
一是过去多为一次性的财政脉冲，如2023年10月债务上限提升后的补偿性发债、2025年1月新政府上任后的赤字担忧与政策不确定性，冲击过后供给节奏会回归常态；本轮则是存量债务、赤字缺口与付息刚性同时累积，粘性明显更强。
二是AI成为长债利率最大的对手盘，企业端的长久期融资需求与美国国债直接竞争，且仍在加速。
三是全球央行陆续进入加息周期，但K型分化之下货币政策的传导路径发生扭曲，旧经济降温可能限制加息幅度，曲线因而进一步陡峭化；待加息落地之后曲线或转向平坦，但对AI相关投资的抑制作用有限。
四是美联储改革叠加独立性担忧，大幅推升长债期限溢价。
为避免长端利率进一步上行，8月19日美国财政部宣布，将至少翻倍扩大长期国债（10-20年期、20-30年期品种）回购规模，单轮操作上限由此前的20亿美元提升至至少40亿美元。宣布当日10年期与30年期美债收益率下行，但次日利率再度反弹上行，回升至财政部公告前的点位，整体收效甚微。
美国财政部“救市”效果为何有限？原因有三个层面：
一是规模“杯水车薪”。单轮上限由20亿提高至至少40亿美元，按每季度四轮估算年化约640亿美元；作为对照，美国存量国债已突破40万亿美元，近一年长期国债净发行约4000亿美元，2026年以来10年期以上企业债发行接近5000亿美元。
二是机制上并非净需求。回购资金来自增发短债，本质是借短买长的扭曲操作，久期供给只改变了期限结构、总量并未减少。财政部亦明确表示，回购支出与其他借款需求同等对待，不会按被回购券的期限对应调整增发结构。
三是信号意义大于实质效果。这一动作真正传递的信息，是当局已将长端利率的快速重定价视为不可接受，干预姿态较此前更为主动。
如果利率继续走高，美国财政部还可以动用哪些工具？
1）扩大回购规模是短期最直接的选择。当前TGA余额回升至近9400亿美元，弹药相对充足；但除非美联储配合扩表进行财政货币化，回购始终是治标不治本。美联储8月已停止储备管理购买，若财政部增发短债导致流动性再度收紧，其是否重启购买短债值得关注。
2）进一步增加短债发行、压缩中长端发行。前者很快便可实现，过去一年净增发短债已达1万亿美元且仍在加速；后者需等待11月的季度再融资安排。此处的变数在债务上限，当前存量债务余额40万亿美元，距新的上限尚有约1.1万亿美元空间，若在11月之前触发，财政将进入只花钱不借钱的状态，长端供给被动减少。
互联网持牌配资券商3）推动放松银行监管约束以释放交易商的承接能力。但监管权限主要在美联储，且eSLR已在2025年调整过一轮，后续可能需要财政部进行政策游说。
4）倒逼美联储联手干预，但对美元可能造成更大冲击。
总之，历史经验、技术形态与股债联动共同指向10年期美债在4.70%附近上行阻力增大。经验上，10年期美债收益率运行在4.60%以上的持续时间历来有限；技术面上，当前正处于2023年以来收敛三角形的区间上沿，向上突破的阻力不小；更重要的是美债利率具有自限性，一旦利率走高引发股市下跌，往往意味着金融市场乃至实体经济开始承压，本身即构成对进一步上行的约束，而股债双杀又会提高政策应对的概率，如财政部加码干预、美联储在流动性风险显现时重启扩表，或地缘缓和带动油价回落。后续债务上限触发带来的被动减供、杰克逊霍尔会议上沃什的表态，同样可能成为利率下行的催化剂。交易上，可在10年期美债4.70%附近尝试做多长端，TIPS的性价比可能更高，30年期实际收益率已接近3%；但一旦确认向上突破，需要果断止损甚至反手做空。
中长期来看，AI融资需求加速与发达经济体财政赤字并存，私人部门与政府部门同时加杠杆，全球正从过去近二十年的储蓄过剩走向储蓄相对稀缺。在这一背景下，即便阶段性干预能够压住利率一时，长端中枢上移的趋势仍难以逆转。而一旦AI投资增速放缓或者高利率开始反噬投资，美股暴跌，美联储降息预期增大，美债利率大的下行周期才将开始。
同一窗口内，国内债市却是另一番景象。8月18日，T2609盘中高点升至109.65元，刷新上市以来新高；10年国债活跃券收益率一度下破1.67%，考虑增值税调整后已接近历史最低水平。随后在“固收+”赎回担忧、央行调研消息面等扰动下仅小幅调整。核心仍在于，国内利率走势根本上由内部基本面、政策与资金面主导，资本管制、外资持有中债占比较低等决定中外债市的共振传导相对偏弱。具体来看：
第一，融资需求偏弱仍是债市最大的“地心引力”。7月经济数据的“K型分化”特征进一步强化：工业生产和出口仍具韧性，装备制造、高技术制造和数字产业保持较快增长；但消费、地产、基建及多数传统制造链条在低基数下仍显偏弱。7月规上工业增加值同比增长4.5%，社会消费品零售额仅增长0.6%，固投增速下滑，核心价格仍在低位徘徊。融资端，企业中长期贷款和居民贷款当月新增仍为负，实体部门扩表意愿依然不强，继续构成债市最大的基本面支撑。
第二，稳内需政策进一步加码的紧迫性尚不高。7月隐含GDP增速低于完成全年目标所需水平，稳增长预期或边际升温。但考虑到高质量发展导向，强出口、低基数及存量政策仍有释放空间，额外财政加码和货币宽松的必要性也不算高，政策重心仍在既定额度内加快投放和落地、提升效能。近期国家发改委密集部署新型政策性金融工具投放，督促地方加快“六张网”等“两重”项目建设，实物工作量有待验证。旧经济弱（融资需求和名义增长约束强）+新经济、出口与通胀表现尚可（降低政策转向大规模、全方位刺激的必要性）的组合为债市提供偏有利的环境。
第三，资金面松与资产荒是债市“压舱石”。上周税期资金面维持偏松，7月理财规模跨季后继续扩张，表内信用债配置保持平稳，委外渠道也持续发力。而城投监管趋严、信用债供给收缩下，信用继续下沉资质或压缩利差的性价比有限，机构更多转向久期要收益。叠加业绩比较基准约束强化、长端利率债供给增加带动指数久期拉长，公募债基久期明显拉升。截至上周五，全市场中长期纯债基金、利率型和信用型基金的测算久期分别达到4.1年、5.5年和2.9年（均为高频估算值，与实际可能存在偏离），均接近近五年历史最高分位。与此同时，新一批摊余成本法债基已有首批15家中小基金公司提交申报材料，产品均为63个月封闭式债基。按单只80亿元募集上限计算，首轮理论募集规模约1200亿元，若后续顺利发行并加杠杆运作，潜在配债需求将进一步放大，对债市调整空间形成约束。
最后，海外利率对中债的传导，主要通过汇率与跨境资金流动体现，并由此约束央行降息节奏。随着南向通扩容和QDII额度逐步打开，若海外利率形成触顶回落预期，部分国内配置资金或转向海外资产。但在人民币仍处于升值通道、国内货币政策保持支持性、资金面偏友好的背景下，中债跟随海外调整的风险预计不大，更多是制约利率下行空间。
往后看，上述支撑因素短期逆转的概率不高，债市所处环境仍偏有利：
1、三季度内需尚未看到明确的企稳回升契机。财政部副部长廖岷在国新办发布会上表示，下半年将根据宏观经济运行情况及时谋划出台务实管用的增量政策，9-10月之后政策信号或更加清晰，但预计更接近既定额度内的政策摆布与执行提效。
2、货币政策大概率维持支持性立场。央行上周五在连续多日7天逆回购零投放后，开展950亿元7天期逆回购并实现等额净投放，短端工具逐步回归常态化使用，对资金预期和市场情绪亦有小幅助力。
3、随着政府债供给高峰逐步过去，超长端供给压力有望缓解；保险机构通常自四季度起为次年“开门红”提前配置，配置盘的承接意愿和配合度或相对更好。
4、监管约束更关注行情节奏而非单一绝对点位，若长端利率并非单边快速下行、曲线以温和压平方式演绎，央行指导下的风险暂时可控。
但空间上，10年国债收益率已处于1.7%下方、与OMO利差不足30BP的“极限位置”，打开新的进攻空间仍需政策利率调整配合，1.70%下方不建议继续追涨，我们在两周前判断利率中枢可能会下移。当然向上调整空间也有限，1.7%上方接近1.75%短期仍可偏积极应对。此外，交易盘活跃、高久期与高共识叠加，市场对集中止盈风险的关注度有所升温。但极致久期本身并非反转因子，更关键的仍是债市内生趋势是否动摇。今年以来债券指数久期同步拉升、业绩比较基准新规落地等也降低了与历史久期的直接可比性。在基本面出现明确反转信号、资金面显著收紧或政策出现强利空之前，交易盘止盈引发的踩踏风险预计可控。
操作上，30-10年利差当前位置仍有吸引力，是曲线上阻力相对较小的方向，短端存单也兼具票息与流动性价值。摊余成本债基重启后，额度明确阶段即可能带动机构提前布局，可继续关注5年附近高等级普通信用债、券商次级债的结构性机会。二永债受SPPI约束，并不直接受益于本轮增量资金，短期仍需关注权益表现与“固收+”赎回扰动。
后市的几个关注点：一是财政支出回补及实物工作量形成节奏，“六张网”等“两重”项目能否加快投放，以及三季度扩内需政策的落地力度；二是“金九银十”期间生产和地产表现；三是基金久期分歧度变化，以及股市走弱可能引发的“固收+”赎回扰动。此外，9月债市历来表现清淡，关注供给、政策等可能的季节性效应。
本周核心关注：我国十四届全国人大常委会、我国7月工业企业利润、美国7月通胀数据、美国新财政整顿计划等。周一美国新财政整顿计划出炉，关注相关动向与美债等资产反应。周二至周五将召开十四届全国人大常委会第二十四次会议，关注相关政策表态。周三美国将公布7月PCE数据，关注美国通胀表现。周四将公布我国7月规模以上工业企业利润数据，关注国内企业盈利修复情况。周四还将公布欧央行最新货币政策会议纪要，关注欧央行政策基调。
风险提示：
1）国内稳增长政策超预期：可能推升经济修复预期并带动债券收益率上行。
2）“固收+”赎回风险：“固收+”产品集中赎回或引发被动卖出。
3）交易盘集中止盈：可能加剧债市短期调整。
文章来源 ]article_adlist-->研报：《“泾渭分明”的中外长端利率》 2026年8月23日
张继强 S0570518110002 | SFC AMB145 研究员
仇文竹 S0570521050002 研究员
吴宇航 S0570521090004 研究员
欧阳琳S0570525070010 研究员
朱逸敏 S0570526070009研究员
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